写于 2025 年 12 月 28 日，新加坡
2025年第四季度，市场力量的融合和政策的转变，在日益混乱的格局中推动了全球传统金融与新兴开放金融之间的激烈冲突。这种剧变消除了第一条曲线中大部分挥之不去的动力（见注1），留下了无法迅速吸收的情绪影响。与此同时，在人工智能泡沫叙事和“乱世黄金”思维模式下孤立的传统金融已经达到了崩溃的边缘。世界各地的中央银行被迫严格执行教科书式的货币和财政政策，努力满足公众的期望，并令人相信过时的经济习惯仍然存在，哪怕只是持续一段时间。
在之前的文章中，我详细介绍了传统经济模型在康德拉季耶夫周期转折点的分解。然而，实际上经历这种转变是一种发自内心的体验。喧嚣之中，只有Coinbase的年终报告《2026加密货币市场展望》对市场和行业进行了客观的总结和预测。主要趋势很明确；压倒性的情绪和根深蒂固的偏见掩盖了转瞬即逝的差距。从今天的角度来看，三个问题很突出：
i) 当前的全球形势在很大程度上反映了 1910 年至 1935 年熵驱动的轨迹（见注 2）。这个窗口会持续多久，我们如何比较流程（而不是机械地借鉴历史）来评估风险并做出决策？
ii) 在加密货币和开放金融的原生增长动力与其与传统金融的监管冲突之间，哪一种力量将占据主导地位并压制另一股力量？
iii）这两个因素结合成一个非线性问题：2026年的混乱是否会成为一个转折点，成为推动加密货币和开放金融跨越鸿沟（见注3）并迅速进入主流金融市场的独立增长动力？
Coinbase 的《2026 年加密货币市场展望》强调了几个关键数据点，最值得注意的是，到 2025 年第四季度，全球稳定币供应量已达到 $305B，总交易量为 $47.6T。与全球 M0 供应量 15T 和全球货币交易总量 1,500T 美元（见注 4）相比，稳定币目前占供应量的 2.0% 和使用量的 3.2%，这意味着稳定币平均比传统法币活跃 160%。结合该报告 65% 的四年复合年增长率以及 2025 年奠定的基础，我们有理由相信开放金融将在来年跨越鸿沟并达到早期多数。
tl;博士
- 10/11 结束了加密货币的第一条曲线； 2025 年标志着上一个康德拉季耶夫周期的结束
- 传统金融根深蒂固的思维模式的最后阶段和密集数据监管下的社会崩溃
- RWA 在 2025 年重新成为主流叙述背后的根本问题
- 新兴经济体和新的全球地缘政治格局
- DeFi2.0、DAT2.0、Tokenomics2.0
- 2025 年回顾和 2026 年展望
1. 10/11 结束加密货币的第一条曲线； 2025 年标志着上一个康德拉季耶夫周期的结束
<小时>在我 2025 年 1 月的文章《加密货币增长的第二曲线》中，我讨论了加密货币市场的投机和叙事驱动逻辑的不可持续性。回顾这一年，牌桌上的七巨头只剩下第一，孤军奋战，开辟新路。其余的已经退出或转型，转向沿着第二条曲线的务实发展。
10 月 11 日，加密货币市场经历了有史以来最大的单日清算：$19.3B，几天内的清算总额达到 $40B。从表面上看，这是低流动性环境下第一条曲线末端的极端杠杆解除。归根结底，是零和市场的参与者太少，导致平台失去了管理和平衡风险的能力。当牌桌上只剩下两名玩家时，所有合作策略都会崩溃——对抗性困境不可避免地结束了第一条曲线。
就像 $TRUMP 代币的提取一样，10 月 11 日粉碎了第一条曲线的基本信念，并摧毁了仅建立在叙述之上的残余动力。这标志着纯粹的赌博式共识的结束（见注5）。相比之下，第二条曲线通过这个过程增长了。其余生态系统参与者正在转向务实、长期发展。以链上资管、RWA金融、通证化为核心的DeFi2.0已成为下一个市场方向。包括 CEX、公链和领先基础设施在内的主要参与者正在转向 PayFi 和 RWA。
同时，到2025年底，全球通胀已全面转变为滞胀。央行的财政和货币政策已经失去效力，只剩下情感价值需要管理。传统经济体无休无止的内部竞争以及无法强制实现人工智能驱动的预期现在反映了 1910 年的洛克菲勒时代，标志着上一个康德拉季耶夫周期的最终结束（见注 6）。
2025 年 10 月 29 日，Nvidia 市值突破 5T 美元，成为历史上第一家达到这一水平的公司。尽管许多人仍然看好进一步上涨，但请考虑一下：非洲的年度国内生产总值只有这个数字的一半。
2025 年下半年，更多评级机构、对冲基金和投资银行开始密切关注 Nvidia 的财务状况。忽略供应链和盈利能力，仅系统性风险暴露就导致多头和空头头寸的风险回报完全不平衡。即使有强大的基本面，这种趋势也是不可持续的，特别是因为人工智能行业的现实并不像许多人认为的那么乐观。
值得注意的是，当标准石油公司在 1911 年被拆分为 34 家公司时，全球汽车、飞机和下一代自动化对石油的需求已经很明显。但这并没有阻止30年的混乱、萧条和系统性重组。根本原因在于，无序和熵是上一个时代失败的生产关系的必然结果，表现为垄断、普遍贫困、发展失衡和持续冲突，是不可逆转的社会熵效应。
在主要周期交叉点，经济政策和短周期逻辑都失败了。阻碍社会经济进步的不是缺乏增长潜力，而是上一周期垄断生产关系的惯性，阻碍或无法支撑下一阶段生产力与劳动力公平有效的融合。今天，人工智能的发展是必然的，但当时盛行的半封建半垄断的资本主义全球管理模式已不再可行（见注7）。
2.数据强监管下传统金融思维固化的最后阶段和社会崩溃
即便如此，值得注意的是，有多少经济学家和行业专家仍然关注降息。从2020年2月（疫情前）到2022年4月（疫情高峰），美国M2增长超过40%。面对如此庞大的货币基础，随后的每一次QT和QE似乎都只不过是表演性的情绪管理——无论是25bp还是100bp，这些举措早已失去了其原有的经济意义（见注8）。
在当今环境下，降息已经成为接受者的情感期望与政策制定者被迫决策的完美结合。这是一种双向惯性驱动的心理束缚——一种通过情感价值影响市场的工具。值得赞扬的是，各国已尽一切可能利用根深蒂固的金融和政策工具来延缓混乱和无序的发生。
然而，熵的速度是无法减慢的。回顾格林斯潘的预测：“我们必须承认，在存在根深蒂固的结构性约束的情况下，货币和财政政策无法永久促进经济增长。”传统体制下的很多政策很快就失效了。
2025年12月，纳斯达克宣布向SEC申请将交易时间延长至24/7。此举本质上代表了传统金融试图对加密货币和链上市场施加反向压力，同时测试监管防御。事实上，自年中《天才法案》出台以来，许多北美和东亚传统金融机构一直在调整策略，努力在接受加密金融风险和保持原有优势之间取得平衡。
这种紧张局势在第二季度尤其严重，因为《天才法案》似乎打破了之前的平衡和卡特尔护城河（见注释 9），让每个人都感到焦虑并意识到系统性变革是不可避免的。到第三季度，很明显市场反应过度，迭代过程不会像人们担心的那么快。传统金融专业人士和政策制定者达成了短期反向均衡：变革不可避免，但监管合规将成为平稳过渡的稳定器。只要许可证持有者和政策制定者共同升级，就可以管理过渡。第三季度的阶段很微妙，大家都陷入了囚徒困境，集体同意暂时改变自己的决定，以应对更大的外部压力。这只是卡特尔真正解散之前的一种心理幻觉。到第四季度，主要参与者意识到，随着 Hyperliquid 和 Robinhood 等实体的不断发展，传统金融卡特尔的崩溃迫在眉睫。因此，纳斯达克和 Coinbase 加快步伐，拥抱现实世界的变革——例如延长交易时间和建立自己的 RWA 代币化系统——以确保下一阶段的真正优势。
这个过程是所有玩家在面临重大转型并参与战略游戏时构建类似于加特纳曲线的心理沙箱的典型例子。
传统金融根深蒂固的思维模式的枯竭并不意味着经济原则的失败。相反，加密经济和开放金融是经济基本面的自然延伸。真正的瓶颈在于管理经济学和市场生产关系，尤其是在数字时代，遗留管理系统无法平衡监管和自由。世界已陷入滥用数字监管的陷阱，导致熵在短短十年内迅速恶化。
过去十年，世界陷入了“有数据就利用，有方法就规范”的陷阱。遗留系统规则和障碍的成本现在远远超过了机会和风险成本。数据管理的僵化导致教条式地依赖历史路径，不仅无法打破旧有模式，反而增加了成本和风险，出现了可怕的“数据中世纪”效应。
这种现象渗透到全球各个行业。过度的数字化和金融限制阻碍了跨行业的发展。在我从事风险投资的 15 年中，如果严格使用个人银行 KYC 来确定融资资格，99% 的业务和创新都会被消灭。
面对全球金融体系和社会管理的熵驱动功能失调，2026年将不可避免地带来进一步的混乱和重组。许多规则和行业将被改写，长期的混乱（可能至少十年）将不可避免。
3. RWA 在 2025 年重新成为主导叙事背后的问题
RWA 的叙述在 2025 年卷土重来，原因很简单：第一曲线信用的崩溃和第二曲线缺乏新的共识术语使得 RWA 成为今年的 MVP。
两个月前，一位硅谷行业 OG 在得知 Cicada Finance 计划上市后建议我专注于 RWA 金融。我采纳了他的建议，同时也保留了链上资产管理作为核心，从而产生了今天的“RWA金融的链上资产管理”。毫无疑问，到 2026 年，链上资产管理和 RWA 金融仍将是主要领域。
除了名字之外，RWA 并不是在复兴，而是从头开始重建。问题在于人们对“RWA”的理解截然不同。截至 2025 年下半年，大多数地区仍将其视为众筹资产代币化的一种形式。
大多数参与者的动机是出于自身需求，而不是出于行业建设，这是可以理解的。但就像P2P和电商时代的众筹一样，需求驱动的市场迫使平台、渠道和市场走向片面问题，将行业推向错误的方向。
没有公允价值的 RWA 与股权众筹有何不同？非流动性 RWA 资产是否需要代币化？相反，所有 RWA 资产实际上都需要流动性吗？这些问题到 2025 年仍然没有解决，没有达成共识——更深层次的商业问题不能在这里讨论。
Coinbase 的报告提供了有关 RWA 资产分布的详细数据。国债、大宗商品、流动资金和信用贷款仍是四大主要类型，凸显了可量化金融资产在 RWA 中的重要性。我们认为，RWA 格局将在 2026 年发生变化：这些资产类别将持续存在，但新兴经济体的 DeFi 和加密金融业务将作为资产供应商加入 RWA 市场。稳定币支付和 SupplyChainFi 将是快速增长的领域。
4.新兴经济体和新的全球地缘政治格局
2025 年，当发达经济体在稳定币和加密金融政策中苦苦挣扎时，新兴市场却以惊人且意想不到的速度增长。
“他们都想要稳定币，或者至少是平台代币。”这是今年跨境贸易支付企业的一致反馈。除尼日利亚、印度、巴西、印度尼西亚和孟加拉国外，非洲、南美、南亚、东南亚、东欧和中东的许多国家和地区的稳定币和加密金融采用率连续三年呈指数级增长。它们的实际使用量在很多情况下已经超过或赶上当地法币（见注释10）。
这些新经济体正在通过“表外资产”迅速扩张，与主流世界的管理困境形成鲜明对比。经济和消费者实力的历史差异仍然存在，但很明显，主流经济数据现在完全扭曲了。一方面是过度监管和滞胀，另一方面是爆炸性增长，全球经济和地缘政治秩序将在五年内重塑。
关于引言中的问题ii)，我的答案很明确。真正的纳什均衡不会在旧体系内重建，而是通过新的全球秩序中的外部冲击来重建。加密货币和开放金融的内在增长率将远远超过传统经济的适应能力。 2026 年可能是这一转变的关键转折点。
5. DeFi2.0、DAT2.0、Tokenomics2.0
Coinbase 的最新报告引入了 DAT2.0 和 Tokenomics2.0 等新术语，这两个术语本质上都是熟悉的 DeFi2.0 演变的分支。让我们分解一下这些概念。
DAT概念在2025年被MSTR成功传播到主流金融市场。逻辑很简单：DAT溢价倍数=股票市值÷持有的BTC（或其他主要加密货币）的资产净值。然而，这一溢价从第三季度到第四季度急剧下降，甚至出现倒挂，迅速结束了全球 DAT1.0 的繁荣。
DAT1.0的衰落是由于资本乘数摩擦太小、定价过于透明以及直接的戴维斯双重打击效应。当情绪发生转变时，信心很快就消失了。
DAT在2025年的行业价值是传统金融股的泡沫已经耗尽，而加密货币的第一条曲线崩溃了。两个市场都将焦点转向相互支持。
为什么DAT2.0能够维持币股联动？简单来说，DAT1.0是加密货币第一条曲线向传统金融的价值转移，而DAT2.0是加密货币第二条曲线与传统金融的融合。与前者不同，后者具有长期可持续性。 2025年，Ondo、Ethena、Maple、Robinhood、Figure都为DAT2.0提供了强大的模型，2026年还会出现更多公司。
Tokenomics2.0是一个更广泛的概念。今年，我们推出了液体工程和收益工程等衍生产品——这些都是金融工程的进一步发展。在实践中，代币经济学会根据具体情况不断完善每个金融场景，就像金融循环一样（参见注释 11）。随着时间的推移，像 Pendle 的 PT-YT 这样的全行业创新协议将会出现。
Coinbase 的报告仅简要触及 Tokenomics2.0 问题：价值捕获、代币回购、金融工程、作为催化剂的监管清晰度以及协议损益 - 没有太多细节或逻辑。
这里有一个快速细分：
价值捕获与Tokenomics2.0没有直接关系；这只是第二条曲线上资产应用和采用的先决条件。代币经济学独立于价值获取。如果没有可持续的价值获取，代币经济学就会变成庞兹经济学——在当今的加密货币和开放金融市场中不再可行。
代币回购对于 RWA 和 DAT2.0 中的资产代币化至关重要。更准确地说，资产清算能力是一切资产投资的必要条件。明年RWA金融能否健康发展很大程度上取决于市场能否在这一点上达成共识。
关于监管清晰度，正如第 2 章和第 4 章所讨论的，这应该客观地表述为“优点和缺点”。 Coinbase 的观点很独特，但正如我们所指出的，更快、更大规模的发展实际上正在新兴经济体和新经济实体中发生。
此外，金融的协议化并不仅仅取决于监管的清晰度。仅在北美和东亚高度相关。协议金融损益是开放金融市场升级后的现象，是由客观市场本身决定的。
DAT2.0和Tokenomics2.0只是临时术语。第二条曲线和DeFi2.0描述了2025年后加密货币和开放金融市场的根本转变和必然趋势。
6. 2025年回顾与2026年展望
2025 年即将结束，以下是对今年预测和分析的回顾：
二月 <加密货币增长的第二曲线 >
“零和博弈和桌面上的七巨头”、“RYA/RWA趋势和PayFi的崛起”、“跨越鸿沟：加密货币增长的第二曲线”、“加密货币的监管格局和各国情况。”
四月 <特朗普的关税政策将结束康德拉季耶夫周期并改变比特币 >
“债券、股票和外汇的三重杀戮以及美林时钟的失败”，“修昔底德陷阱和历史上五个康德拉季耶夫周期的结束”，“格林斯潘的预言和加密货币在周期交叉点的重要性”，“比特币与混乱之间的相关性：转变观念以及与美林时钟的相似之处。”
五月 <天才法案和链上影子货币 >
“美元霸权衰落的真正原因”、“GENIUS 法案的既定目的和实际目的”、“DeFi Restake 对法币和影子货币的货币乘数的教训”、“黄金、美元和加密稳定币。”
9月<稳定币定价下的资产上链 >
“《天才法案》的本质是下放货币发行和结算权，增强定价权”、“稳定币通过改变定价机制推动全球金融和资产上链化”、“改革正在迅速瓦解传统金融卡特尔，为混乱中的利益调整创造机会”、“代币联动的两个方向：证券化和代币化及其市场特征”、“稳定币、DAT、代币化股票、RWA和链上资产管理：行业特点和挑战。”
本文广泛讨论了 2026 年的前景。除了问题（i）之外，大多数观点都已进行了深入分析。宏观环境的进一步混乱和重构，以及随之而来的DeFi2.0热潮，是明显的趋势。
问题（i）确实是一个困难的问题。对于社会经济和金融资产来说，趋势和方向比时间和规模更容易判断。与前两个康德拉季耶夫周期不同，此范式存在三个关键区别：
a）信息交换和局势演变的速度要快得多——在各个方面都是2.5-5倍（见注释12）；
b) 全球地缘政治冲突的溢出空间完全不同，冲突爆发的可能性更大；
c) 人工智能和加密货币的非线性效应远远超过工业自动化。
其他方面与一个世纪前相比变化不大：社会管理的硬件条件、人类的预期寿命、代际情感消化能力以及不同社会的政治经济管理周期都基本相似。
在此背景下，我经常与合作伙伴讨论非线性思维在企业管理中的重要性，并逐渐接受了预测非线性事件并将其纳入规划的需要。
作者：杨加里
日期：2025 年 12 月 28 日
X：https://x.com/gary_yangge
邮箱：gary_yangge@hotmail.com
BX：https://x.com/CicadaFinance
BW：https://cicada.finance
<小时>注1：第一条曲线指的是加密货币发展的16年时期，共识驱动的预期创造了投机环境，并不断推高感知的财富效应。
注2：之所以选择1935年而不是二战结束的1945年，是因为1934年金价经历了大幅上涨。
注3：<跨越鸿沟>是采用创新的经典范例，此处用于描述加密货币和开放金融如何仍处于早期采用者阶段。
注 4：1,500T 美元的估算使用年化外汇和证券/大宗商品交易量作为全球金融规模的粗略代理。
注5：预测市场实际上是第一条曲线的延伸。当投机共识不再支持信用时，短期、事件驱动的押注成为风险偏好的新共识。
注6：之前的文章已经讨论过康德拉季耶夫周期的结束点和转折点，例如《特朗普的关税政策将结束康德拉季耶夫周期并改变比特币》的第二章。从2020年到2025年，世界处于一个康德拉季耶夫周期的结束和下一个周期的开始。这里的独特之处在于，2025 年的结束和随之而来的社会经济现象标志着上一个周期的最终结束。
注7：在2024年11月的文章<特朗普当选后的巨大变化>中，我首先提到，到2024年底，全球大多数国家和利益相关者仍然处于半封建、半集权的国家资本主义环境中。这现在被描述为“半封建、半垄断的资本主义。”
注8：客观上，情感价值已成为全球二级金融市场的关键因素。经济政策和市场信心现在通过情感价值相辅相成。
注9：有关打破传统金融卡特尔的更多信息，请参阅2025年5月文章<稳定币定价下的资产上链化>第三章。
注10：对于经济欠发达的新兴经济体，没有公开的统计数据；数据基于机密企业来源。
注释 11：<金融电路和 Web3 代币经济学理论>，写于 2022 年 10 月，详细介绍了构建 Web3 代币经济学金融系统的基础框架。
注12：这个倍数只是狭义参考：宏观2.5倍=10年美林周期/4年比特币周期；微型 5x = 24/7 交易 / 5 x 6.5 小时交易；它不反映生产或社会迭代的实际差异。