索引
- 我们以前来过这里
- 可编程收入和嵌入式融资
- 股权相同但不同
- 结论
加密货币会使 tradfi 代币化，还是 tradfi 会使加密货币传统化？
金融行业始终在对其现有业务模式进行转型。几十年来，我们看到另类投资越来越受欢迎，例如私募股权、风险投资，尤其是私人信贷。私人信贷一直是金融领域增长最快的领域之一。
并购巨星肯·莫里斯 (Ken Moelis) 最近对并购银行家的去世表示哀悼。如今，通过替代性混合融资结构可以开展比买卖公司更有利可图的业务。
对于像我们这样好奇的加密货币投资者来说，替代融资没有理由不能涉及链上结构性产品和资本结构的代币化元素。但如果这个机会首先被失业的并购银行家而不是盈利的加密货币创始人利用，那将是一个真正的耻辱。
到目前为止，唯一由加密技术生产并被金融系统其他部分接受的产品是稳定币和比特币。 DeFi 尚未在加密货币之外取得有意义的发展，也尚未与交易量脱钩。
前进的道路之一是自下而上并建立一个具有完全链上资本结构的业务（债务、股权以及介于两者之间的一切代币化）。 Tradfi 喜欢收益和结构性产品。虽然过去为我们许多人带来了 1000 倍的蒸汽软件回报，但制度化连锁店的未来将要求我们应对不同的局面。
我们以前来过这里
长期以来，我们对 RWA（现实世界资产）兴趣不大。我们将其视为对过去的拟物化解释——加密货币只是链外资产的数字包装，存在于与代码即法律不同的法律体系中。今天，我们正在重新思考这个智力上枯燥但实用的机会。
将私人信贷代币化并将其放到链上只是借款人获得更多资本的一种方式。它得到了 Maple Finance 等公司的推动。但如果出现资本减值或违约，贷款人就完全受制于现有法律体系（以及 Maple 等平台团队）来追回资本。在许多情况下，债务是在法治可能得不到维护的新兴市场或前沿市场发行的。因此，这并不是其支持者希望您相信的神奇解决方案（请阅读我们之前的
文章了解更多背景信息）。
还有逆向选择的问题。在链上向加密零售提供的私人信贷可能质量较差。最好的风险调整机会总是被阿波罗、黑石等大型基金抓住，而永远不会进入区块链。
好消息是，有一些可盈利的链上业务是 Apollo 和 Blackstone 尚未提供的。现在，鉴于其在链上赚取收入的独特性质，他们需要在筹集资金方面发挥创意。
代币化的美国国债也没有取得多大成就；它只是链上 DeFi 策略的收益甜味剂，也是加密货币原住民通过规避法币出口实现多元化的便捷方式。
过去，已经有一些尝试发行原生链上债务（例如 Bond Protocol 和 Debt DAO），并用项目的代币或未来现金流进行担保。然而，这并没有奏效，原因我们并不完全清楚。关于原因有几种假设：
- 熊市中缺乏资金和用户。很少有项目能够获得可观的收入；
- DeFi 是一项轻资本业务。您可以通过一个小团队运行一个价值十亿美元的协议，并以几乎零成本对其进行扩展。这一直是 DeFi 的吸引力之一；
- 作为债务的替代方案，在场外交易中向合适的投资者出售代币可以提供社会信誉和地位。然后用它来吸引 TVL 并抽出代币；
- 与其他受激励的链上机会（流动性挖矿、积分和其他形式的激励措施）相比，债券几乎没有竞争力；
- 债务工具监管不明确；
由于上述原因，DeFi 创始人几乎没有理由去探索其他融资来源。
可编程收入和嵌入式融资
我们认为，链上企业的资本成本应该低于链下企业。当我们说企业时，我们指的是与 DeFi 相关的任何事物，因为它是加密货币中唯一能够赚取收入的部分。资本成本优势应该存在，因为所有收入都是在链上获得的，并且是可编程的。这些企业可以将其未来收入直接与信贷义务挂钩。
在传统金融中，债务工具通常具有衡量公司特定杠杆水平的契约。如果违反，债务持有人有权启动程序并接管公司资产。问题在于，债权人不仅需要期望公司的收入表现良好，还需要期望成本得到控制。收入和成本是影响契约衡量指标的两个组成部分。
链上可编程收入将允许信贷投资者绕过公司的成本结构并直接根据收入放贷。这意味着企业应该能够以比在公司股权层面低得多的利率（根据其损益）借款。
像 Phantom、Jito 或 Jupiter 这样的项目应该能够利用其链上收入从大型机构投资者那里借到数亿美元。智能合约的设置方式可以是，如果项目的收入枯竭，则分配给信贷投资者的部分可能会增加（以最大限度地降低违约风险），如果收入快速增长，则分配给信贷投资者的部分可能会减少（以维持商定的信贷期限）。
举个例子，如果 Pump.fun 从养老基金借了 10 亿美元，并且新代币的债券利率下降（就像最近一样），养老基金可以接管智能合约，直到其信用索赔得到满足。这种严厉措施是否可取值得商榷，但方向值得探讨。
链上收入不仅仅是简单履行信用义务。它还可用于轻松满足资本结构中不同优先级的债权（初级债务与高级债务）、有条件偿还、债务拍卖和再融资、按活动类型对收入进行分级和证券化等。
最终，将上述收入证券化应该是一种比在场外交易打折交易中将项目代币出售给流动基金更便宜的融资解决方案，流动基金将在第一时间进行对冲或抛售。收入是无限的，而代币供应是有限的。出售代币很容易，但对于想要长期存在的项目来说，这不是一个可持续的解决方案。我们鼓励大胆的团队设定新的融资元，而不是走既定的道路。
上述内容在传统电子商务中称为商户现金垫款或要素利率贷款。 Stripe 或 Shopify 等支付处理商拥有自己的投资工具，为其处理收入的商家提供营运资金融资。这些贷款的隐含债务成本非常高，通常在 50-100% 或更高的范围内。没有价格发现；商家（借款人）是价格接受者，因为他们是支付提供商的俘虏。
这种嵌入式（应用内）融资模式可以从链上受益。程序化支付将实现有条件支付、实时资金流和更复杂的支付策略（例如哪些客户可以获得折扣）。也许 Stripe 凭借其商家捕获和 Bridge 收购，最接近实施这种算法优先的商业模式，并将稳定币推向商家和消费者。嵌入式（即自保融资）的概念将被证明对于采用非常重要。
是否允许未经许可的资本参与并促进竞争完全是另一个问题。支付公司不太可能放弃他们的护城河并让任何人向他们的商户提供贷款。也许这是链上原生加密货币商务和无需许可的资本解决方案的启动想法。
股权相同但不同
如果公司的股权价值完全来自链上收入（即没有其他收入来源），那么股权代币化也才有意义。一开始不一定是直接股权，也可以是介于债务和股权之间的东西。
最近有消息称 Backed.fi 发售代币化 Coinbase 股票。它有瑞士托管人持有标的股票，可以为经过 KYC 的个人提供现金赎回。该代币本身是 ERC-20，因此它带来了 DeFi 可组合性的所有好处。话虽这么说，它只对二级市场参与者有用。 Coinbase 本身并没有从这种工具中获得任何好处，因为它不允许它在链上筹集新资本，也不允许使用该权益工具做任何新颖的事情。
因此，虽然代币化股权（和其他资产）最近已经成为一个流行的想法，但我们还没有看到真正令人兴奋的例子。我们预计它将由具有广泛的分销渠道并可以从区块链结算中受益的人来执行，例如 Robinhood。
也许股权代币化的另一个方向是建立一个链上巨头，可以以低廉的利率为其收入筹集近乎无限量的资本，并向现有企业证明，半途而废的措施是行不通的。您要么开始在链上赚取所有收入并成为完全链上的组织，要么留在纳斯达克。
无论哪种方式，代币化股权都必须启用新功能或改变股权的风险状况。一家完全代币化的公司是否可以因为其整个损益表都是实时在链上而拥有更低的资本成本？或者，您是否可以改变 ATM（市场）股票发行的工作方式，使股票发行以链上预言机验证的事件为条件？员工股票计划能否根据某些链上里程碑而不是时间授予？公司是否可以索取股票交易产生的所有费用而不是交给券商？
结论
一如既往，我们有两种前进方式：自上而下和自下而上。作为投资者，我们总是在寻找后者，但加密货币中的大多数东西越来越多地由前者提供。
无论是代币化股权、信贷还是围绕收入的结构性产品，同样的问题仍然存在：它是否能够实现新的资本形成形式？它是否围绕金融工具创造了增量功能？这些事情是否会降低企业的资金成本？
就像传统风险投资中私募市场与公开市场的套利方式一样（趋势是保持私有而不是上市），我们怀疑链上和链下资本之间的二分法在未来将不复存在——只会有更好或更坏的金融方式。很可能我们错了，与收入挂钩的链上信贷不会导致资本成本降低（事实上，它可能会更高），但无论如何，价格发现还没有出现。为了实现这一目标，我们需要经历链上资本市场的成熟和大规模融资，以及新的市场参与者。
如果您是创始人并希望探索这些想法如何帮助您的项目，通过 X 与我们联系。
免责声明：
-
本文转载自[ZEE Prime Capital]。所有版权均属于原作者 [@long_solitude]。如对此转载有异议，请联系Gate Learn团队，他们将及时处理。
-
免责声明：本文表达的观点和意见仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议。
-
本文由 Gate Learn 团队翻译成其他语言。除非另有说明，否则禁止复制、分发或抄袭翻译文章。